DERIVATIVOS, VALOR DA FIRMA E GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL

Este estudo investiga a influência da governança corporativa na relação entre o uso de derivativos financeiros e o valor da firma no contexto brasileiro. Nós usamos dados longitudinais de 241 companhias abertas ao longo do período de 2006 a 2017. As empresas são divididas em dois grupos: com melhor governança (listadas nos segmentos prêmios da B3 - Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado); e com pior governança (listadas no segmento Tradicional da B3). Quando mitigados possíveis problemas de endogeneidade pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico, os resultados indicam que o emprego de swaps diminui o valor das firmas bem governadas que são menos endividadas. Nós interpretamos tais achados como uma evidência de que o “prêmio de governança corporativa” é reduzido (ou eliminado) pelo uso de derivativos, quando o mercado brasileiro acredita que esses instrumentos são utilizados para especulação ou benefício dos gestores.

Palavras-chave:
Derivativos financeiros; Governança corporativa; Valor da firma; Especulação; Cobertura de risco

Nome	Símbolo	Definição
Q de Tobin	Q	Soma entre valor de mercado do patrimônio líquido e valor contábil do passivo oneroso, dividida pelo ativo total.
Dummy de derivativos	DF	Variável binária que assume valor 1, caso a firma utilize derivativos.
Dummy de governança	GC	Variável binária que assume valor 1, caso a firma esteja listada nos segmentos diferenciados de governança corporativa da B3 (Nível 1, Nível 2 ou Novo Mercado / ou somente Novo Mercado).
Margem operacional	MO	Lucro operacional (EBIT) dividido pela receita líquida.
Índice de investimento	INV	Investimento em ativo fixo (CAPEX) dividido pela receita líquida.
Tamanho	TAM	Logaritmo natural do ativo total.
Índice de endividamento	END	Passivo oneroso dividido pelo ativo total.
Dummy de dividendos	DDIV	Variável binária que assume valor 1, caso a firma tenha distribuído dividendos naquele ano.
Composição do endividamento	CE	Passivo oneroso de longo prazo dividido pelo passivo oneroso total.
Rentabilidade do patrimônio líquido	ROE	Lucro líquido dividido pelo patrimônio líquido.
Crescimento das vendas	CV	Variação percentual anual da receita líquida.

	Amostra Total (1)		Com Derivativos (2)		Sem Derivativos (3)		(2) - (3)
Variável	Média	Desvio Padrão	Média	Desvio Padrão	Média	Desvio Padrão	Diferença de Médias
Q	1,066	0,717	1,091	0,662	1,036	0,777	0,055^* * p-valor ≤ 0,10;
MO	0,132	0,329	0,139	0,289	0,123	0,371	0,016
INV	0,174	0,433	0,183	0,438	0,163	0,427	0,020
TAM	14,600	1,602	15,237	1,391	13,850	1,506	1,387***
END	0,297	0,160	0,333	0,148	0,255	0,163	0,077***
CE	0,201	0,137	0,234	0,135	0,161	0,129	0,073***
ROE	0,037	0,356	0,059	0,303	0,011	0,409	0,048***
CV	0,104	0,430	0,113	0,427	0,094	0,433	0,019
Observações	2.035		1.100		935

	Segmentos Prêmios (1)			Novo Mercado (2)		Tradicional (3)		(1) - (3)	(2) - (3)
Variável	Média	Desvio Padrão	Média		Desvio Padrão	Média	Desvio Padrão	Diferença de Médias	Diferença de Médias
Q	1,132	0,739	1,221		0,801	0,963	0,670	0,168***	0,258***
MO	0,143	0,325	0,136		0,344	0,114	0,336	0,029^* * p-valor ≤ 0,10;	0,022
INV	0,211	0,497	0,216		0,525	0,117	0,299	0,093***	0,099***
TAM	14,982	1,348	14,734		1,168	13,998	1,776	0,984***	0,736***
END	0,312	0,156	0,317		0,159	0,274	0,164	0,039***	0,044***
CE	0,218	0,135	0,220		0,139	0,173	0,136	0,045***	0,047***
ROE	0,039	0,319	0,035		0,320	0,033	0,408	0,005	0,001
CV	0,138	0,477	0,168		0,512	0,051	0,335	0,087***	0,117***
Observações	1.244			888	791

Q_t	(1)	(2)	(3)	(4)
DF_t	0,004	0,149***	0,005	0,122***
	(0,12)	(3,25)	(0,15)	(2,60)
GC_t	0,166***	0,293***	0,307***	0,427***
	(4,68)	(5,98)	(7,61)	(7,70)
DF_t × GC_t		-0,232***		-0,214***
		(-3,85)		(-3,19)
MO_t	0,134***	0,136***	0,127^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	0,127^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.
	(2,61)	(2,66)	(2,22)	(2,22)
INV_t	0,043	0,046	-0,011	-0,004
	(1,19)	(1,28)	(-0,28)	(-0,10)
TAM_t	-0,068***	-0,075***	-0,057***	-0,064***
	(-4,33)	(-4,96)	(-2,87)	(-3,29)
END_t	0,097	0,069	0,074	0,055
	(0,54)	(0,38)	(0,38)	(0,28)
DDIV_t	0,312***	0,305***	0,324***	0,315***
	(9,63)	(9,52)	(8,42)	(8,28)
CE_t	0,316	0,322	0,150	0,135
	(1,52)	(1,55)	(0,65)	(0,59)
ROE_t	0,301***	0,295***	0,292***	0,287***
	(6,46)	(6,37)	(5,53)	(5,46)
CV_t	0,077^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	0,072^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	0,080^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	0,076^* * p-valor ≤ 0,10;
	(2,13)	(1,96)	(2,07)	(1,93)
Proxy de governança	Segmentos Prêmios	Segmentos Prêmios	Novo Mercado	Novo Mercado
R-quadrado	0,283	0,288	0,306	0,311
Observações	2.035	2.035	1.679	1.679

Q_t	(1)	(2)	(3)	(4)
Q_{t − 1}	0,653***	0,640***	0,673***	0,656***
	(14,92)	(15,77)	(15,87)	(16,52)
DF_t	-0,089^* * p-valor ≤ 0,10;	0,131	-0,110^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	0,068
	(-1,89)	(1,58)	(-2,30)	(0,87)
GC_t	0,119	0,316***	0,108^* * p-valor ≤ 0,10;	0,303***
	(1,59)	(3,42)	(1,69)	(3,28)
DF_t × GC_t		-0,343***		-0,308***
		(-3,04)		(-2,71)
MO_t	0,007	0,015	0,036	0,038
	(0,15)	(0,28)	(0,79)	(0,62)
INV_t	0,011	0,021	0,019	0,040
	(0,31)	(0,58)	(0,49)	(1,13)
TAM_t	-0,004	-0,013	0,022	0,007
	(-0,17)	(-0,67)	(1,05)	(0,36)
END_t	-0,161	-0,139	-0,011	0,016
	(-0,68)	(-0,59)	(-0,04)	(0,06)
DDIV_t	0,288***	0,286***	0,333***	0,321***
	(3,50)	(3,94)	(3,59)	(3,77)
CE_t	0,085	0,028	-0,196	-0,275
	(0,29)	(0,10)	(-0,66)	(-0,93)
ROE_t	0,080^* * p-valor ≤ 0,10;	0,068	0,072	0,060
	(1,72)	(1,51)	(1,31)	(1,25)
CV_t	-0,051	-0,065	-0,088^* * p-valor ≤ 0,10;	-0,086^* * p-valor ≤ 0,10;
	(-1,12)	(-1,58)	(-1,68)	(-1,77)
Proxy de governança	Segmentos Prêmios	Segmentos Prêmios	Novo Mercado	Novo Mercado
Arrelano e Bond de 2ª ordem (p-valor)	0,175	0,162	0,154	0,143
J de Hansen (p-valor)	0,686	0,947	0,987	1,000
Instrumentos	228	248	228	248
Observações	1.740	1.740	1.427	1.427

	Firmas menores		Firmas maiores
Q_t	(1)	(2)	(3)	(4)
Q_{t − 1}	0,613***	0,631***	0,690***	0,698***
	(12,29)	(12,52)	(11,19)	(10,98)
DF_t	0,093	-0,026	0,172	-0,006
	(1,07)	(-0,25)	(1,53)	(-0,05)
GC_t	0,424***	0,284	0,280^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	0,108
	(3,56)	(1,54)	(2,54)	(0,92)
DF_t × GC_t	-0,315^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	-0,157	-0,319^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	-0,132
	(-2,34)	(-0,85)	(-2,13)	(-0,84)
MO_t	0,174^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	0,070	-0,053	-0,011
	(1,99)	(0,75)	(-1,13)	(-0,19)
INV_t	-0,035	-0,070	0,065	0,065
	(-0,87)	(-0,98)	(1,31)	(1,40)
TAM_t	-0,064	-0,016	-0,060	-0,029
	(-1,37)	(-0,30)	(-1,35)	(-0,55)
END_t	0,301	0,026	-0,023	0,211
	(0,91)	(0,06)	(-0,06)	(0,46)
DDIV_t	0,336***	0,365***	0,146^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	0,259***
	(3,52)	(3,09)	(2,21)	(3,08)
CE_t	-0,209	-0,009	-0,128	-0,357
	(-0,46)	(-0,02)	(-0,32)	(-0,82)
ROE_t	-0,032	-0,012	0,186	0,132
	(-0,64)	(-0,17)	(1,45)	(1,02)
CV_t	-0,044	-0,042	-0,066	-0,059
	(-0,76)	(-0,66)	(-0,76)	(-0,66)
Proxy de governança	Segmentos Prêmios	Novo Mercado	Segmentos Prêmios	Novo Mercado
Arrelano e Bond de 2ª ordem (p-valor)	0,356	0,544	0,589	0,201
J de Hansen (p-valor)	1,000	1,000	1,000	1,000
Instrumentos	244	240	246	246
Observações	830	682	910	745

	Firmas menos endividadas		Firmas mais endividadas
Q_t	(1)	(2)	(3)	(4)
Q_{t − 1}	0,697***	0,685***	0,643***	0,681***
	(13,65)	(13,49)	(13,11)	(13,90)
DF_t	0,081	0,034	0,032	0,074
	(0,93)	(0,45)	(0,49)	(1,14)
GC_t	0,240***	0,212***	0,112	0,126
	(3,08)	(2,59)	(1,35)	(1,24)
DF_t × GC_t	-0,258^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	-0,211	-0,070	-0,084
	(-2,16)	(-1,64)	(-0,88)	(-0,86)
MO_t	0,043	0,002	0,013	0,009
	(0,59)	(0,03)	(0,31)	(0,16)
INV_t	0,036	-0,001	0,016	0,044
	(0,88)	(-0,03)	(0,48)	(1,24)
TAM_t	-0,049^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	-0,008	-0,013	0,004
	(-2,53)	(-0,41)	(-0,60)	(0,17)
END_t	0,305	-0,013	0,011	-0,113
	(0,83)	(-0,04)	(0,05)	(-0,33)
DDIV_t	0,105^* * p-valor ≤ 0,10;	0,109^* * p-valor ≤ 0,10;	0,213***	0,264***
	(1,68)	(1,66)	(3,99)	(3,55)
CE_t	0,075	0,103	-0,159	-0,111
	(0,16)	(0,18)	(-0,76)	(-0,36)
ROE_t	0,186^* * p-valor ≤ 0,10;	0,185^* * p-valor ≤ 0,10;	0,081^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	0,022
	(1,86)	(1,87)	(2,21)	(0,36)
CV_t	-0,039	-0,049	-0,029	-0,057
	(-0,64)	(-0,64)	(-0,52)	(-1,00)
Proxy de governança	Segmentos Prêmios	Novo Mercado	Segmentos Prêmios	Novo Mercado
Arrelano e Bond de 2ª ordem (p-valor)	0,285	0,289	0,801	0,810
J de Hansen (p-valor)	1,000	1,000	1,000	1,000
Instrumentos	242	241	243	246
Observações	844	690	896	737

Q_t	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
Q_{t − 1}	0,729***	0,724***	0,704***	0,698***	0,701***	0,692***
	(12,68)	(15,32)	(12,87)	(12,48)	(13,97)	(12,66)
DF_t	0,257	0,180	0,212	0,183	0,125	0,085
	(1,23)	(1,04)	(1,24)	(1,27)	(1,19)	(1,14)
GC_t	0,101	0,084	0,154^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	0,142^* * p-valor ≤ 0,10;	0,238***	0,261***
	(1,35)	(1,10)	(2,06)	(1,81)	(3,11)	(3,02)
DF_t × GC_t	-0,209	-0,118	-0,248	-0,158	-0,312^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	-0,339***
	(-0,86)	(-0,65)	(-1,19)	(-0,85)	(-2,37)	(-2,68)
MO_t	0,014	-0,014	0,021	-0,033	0,039	-0,020
	(0,20)	(-0,23)	(0,31)	(-0,56)	(0,57)	(-0,38)
INV_t	0,009	-0,001	0,019	0,002	0,040	0,048
	(0,31)	(-0,02)	(0,61)	(0,07)	(1,02)	(1,07)
TAM_t	-0,039	-0,013	-0,051^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	-0,022	-0,049^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	-0,012
	(-1,59)	(-0,47)	(-2,23)	(-0,75)	(-2,43)	(-0,52)
END_t	0,160	-0,102	-0,039	-0,392	0,314	0,124
	(0,43)	(-0,28)	(-0,11)	(-1,12)	(0,84)	(0,36)
DDIV_t	0,110	0,185***	0,104	0,105	0,136^ p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.	0,134^* * p-valor ≤ 0,10;
	(1,53)	(2,70)	(1,54)	(1,36)	(1,96)	(1,80)
CE_t	0,243	0,083	0,504	0,515	0,232	0,143
	(0,72)	(0,18)	(1,36)	(1,13)	(0,52)	(0,35)
ROE_t	0,173	0,123	0,200^* * p-valor ≤ 0,10;	0,174^* * p-valor ≤ 0,10;	0,169	0,197^* * p-valor ≤ 0,10;
	(1,54)	(1,08)	(1,87)	(1,72)	(1,54)	(1,78)
CV_t	-0,057	-0,083	-0,047	-0,058	-0,042	-0,048
	(-0,98)	(-1,33)	(-0,84)	(-0,97)	(-0,79)	(-0,72)
Proxy de governança	Segmentos Prêmios	Novo Mercado	Segmentos Prêmios	Novo Mercado	Segmentos Prêmios	Novo Mercado
Proxy de derivativo	Opção	Opção	Futuro/Termo	Futuro/Termo	Swap	Swap
Arrelano e Bond de 2ª ordem (p-valor)	0,380	0,322	0,389	0,416	0,345	0,320
J de Hansen (p-valor)	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000
Instrumentos	240	239	243	242	245	243
Observações	844	690	844	690	844	690

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[TFN1] ^*
p-valor ≤ 0,10;

[TFN2] ^**
p-valor ≤ 0,05; e*** p-valor ≤ 0,01.