Uma nota sobre a eficiência fiscal das debêntures incentivadas em infraestrutura no Brasil

Pereira, Thiago Rabelo; Miterhof, Marcelo Trindade

doi:10.5935/0034-7140.20210011

Thiago Rabelo Pereira thiago.rabelo.pereira@gmail.com

BNDES

https://orcid.org/0000-0003-1147-4052

Marcelo Trindade Miterhof marcelo.miterhof@gmail.com

BNDES

https://orcid.org/0000-0002-0610-6151

thiago.rabelo.pereira@gmail.com

marcelo.miterhof@gmail.com

*
Thiago Rabelo Pereira e Marcelo Trindade Miterhof são economistas do BNDES. Este texto é de responsabilidade dos autores, não refletindo necessariamente a opinião do BNDES.

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Figura 1
Spread das debêntures em função da duration: operações não incentivadas, incentivadas corporativas e incentivadas com exposição direta ao risco dos projetos (p.b.)

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Figura 2
Valor justo dos benefícios tributários para pessoas físicas e pessoas jurídicas em função da duration das debêntures 12.431 (%)

Nota: Para emissões primárias, a Lei 12.431 exige prazo médio de principal mínimo de quatro anos, o que faz a duration mínima relevante para os fins deste trabalho ser de aproximadamente três anos.

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Figura 3
Grau de eficiência fiscal das debêntures de infraestrutura – fração do custo fiscal transferida para a taxa de captação dos projetos em função da duration das emissões (%)

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Figura 4
Valor esperado dos spreads das debêntures: AA+ – resultado das estimativas econométricas, especificação linear (p.b.)

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Figura 5
Valor esperado dos spreads das debêntures: AA+ – resultado das estimativas econométricas, especificação não linear (p.b.)

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Tabela 1
Exemplo do método de apuração do valor justo do benefício tributário: comparação do retorno bruto de instrumento não incentivado e incentivado que equaliza o valor presente dos rendimentos efetivamente pagos nas debêntures, líquido dos tributos, em ambos os regimesa

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Tabela 2
Características das debêntures usadas no exemplo ilustrativo descrito na

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Tabela 3
Resultados das estimativas econométricas – especificação linear

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Tabela 4
Resultados das estimativas econométricas – especificação não linear

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Tabela 5
Estimativas econométricas do valor esperado dos spreads das debêntures – rating AA+ – especificação linear

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Tabela 6
Estimativa econométrica do valor esperado dos spreads das debêntures – rating AA+ – especificação não linear

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(1)

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(2)

Remuneração das debentures não incentivadas^* * No vencimento, o rendimento tributável é igual à parcela de juros acrescida do rendimento embutido na parcela corrigida de principal. : AA+^ AA+: equivalente ao “rating” médio ponderado pelo volume emitido das debêntures incentivadas distribuídas em 2018, entre todas ofertas com classificação de risco. = IPCA + 6,63%						Instituição financeira adquirente da debênture não incentivada - tributada pelo lucro real - critério competência, com alíquota de tributos de 42,79% (CSLL, IR e PIS/Cofins)						Instituição financeira/PJ tributada LR, adquirente de debênture 12.431 - tributação exclusiva- IR de 15% do rendimento bruto, critério caixa. Debênture incentivada, IPCA + 4,51%^* ***** Tributação exclusiva, com critério de caixa: aplica-se alíquota de 15% dos valores recebidos. As despesas financeiras relativas ao passivo que financia a debênture incentivada continuam sendo dedutíveis para fims de apuração do IR no regime de lucro real.
Prazo em anos	Datas	Fluxo deb. em unidades reais IPCA	Principal corrigido pelo IPCA	Rendimento nominal via correção pelo IPCA	Valores pagos: juros nominais e principal corrigido no vencimento	Rendimento tributável	Despesa dedutível	Base tributária por competência	Impostos efetivamente pagos	Fluxo de caixa com impostos	VP de fluxo de caixa com impostos	Fluxo deb. em unidades reais IPCA	Fluxo nominal deb.	IR tributação exclusiva- caixa	Rendimento tributável - competência - CSLL/PIS/ COFINS	CSLL/PIS/ Cofins devidos	Despesa dedutível	Impostos pagos ou deduzidos	Fluxo de caixa com impostos	VP de fluxo de caixa com impostos
			Sd	A	B	C = A+B	D = 5%X Sd+A	E = C+D	F =42,79% X E	G = B + F	VP de G		H	I = 15% dos rendimentos pagos	J = correção monetária + juros decorridos		D = 5%X Sd+A	J = I - ^* * No vencimento, o rendimento tributável é igual à parcela de juros acrescida do rendimento embutido na parcela corrigida de principal. % XD	K = H +J	VP de K
	06/12/2018	(100,00)	100,00						(9,21)		95,02	(100,00)	(100,00)							95,02
1	06/12/2019	6,63	105,00	5,00	6,96	11,96	(10,25)	1,71	(0,73)	6,23	5,56	4,51	4,73	(0,71)	9,73	(1,73)	(10,25)	1,94	6,68	5,96
2	06/12/2020	6,63	110,25	5,25	7,31	12,56	(10,76)	1,80	(0,77)	6,54	5,22	4,51	4,97	(0,75)	10,22	(1,82)	(10,76)	2,04	7,01	5,59
3	06/12/2021	6,63	115,76	5,51	7,68	13,19	(11,30)	1,89	(0,81)	6,87	4,89	4,51	5,22	(0,78)	10,73	(1,91)	(11,30)	2,14	7,36	5,25
4	06/12/2022	6,63	121,55	5,79	8,06	13,85	(11,87)	1,98	(0,85)	7,21	4,59	4,51	5,48	(0,82)	11,27	(2,00)	(11,87)	2,25	7,73	4,92
5	06/12/2023	6,63	127,63	6,08	8,46	14,54	(12,46)	2,08	(0,89)	7,57	4,30	4,51	5,75	(0,86)	11,83	(2,10)	(12,46)	2,36	8,12	4,61
6	06/12/2024	6,63	134,01	6,38	8,88	15,27	(13,08)	2,18	(0,93)	7,95	4,04	4,51	6,04	(0,91)	12,42	(2,21)	(13,08)	2,48	8,52	4,33
7	06/12/2025	6,63	140,71	6,70	9,33	16,03	(13,74)	2,29	(0,98)	8,35	3,79	4,51	6,34	(0,95)	13,04	(2,32)	(13,74)	2,61	8,95	4,06
8	06/12/2026	6,63	147,75	7,04	9,80	16,83	(14,42)	2,41	(1,03)	8,77	3,55	4,51	6,66	(1,00)	13,69	(2,44)	(14,42)	2,74	9,40	3,81
9	06/12/2027	6,63	155,13	7,39	10,29	17,67	(15,14)	2,53	(1,08)	9,20	3,33	4,51	6,99	(1,05)	14,38	(2,56)	(15,14)	2,87	9,86	3,57
10	06/12/2028	106,63	162,89	7,76	173,69	18,56	(15,90)	2,66	(1,14)	172,55	55,75	104,51	170,23	(10,53)	15,10	(2,69)	(15,90)	(6,42)	163,81	52,93

Valor de principal	R$ 100,00
Remuneração das debêntures não incentivadas: ^* * Somo da taxa livre de risco para duration correspondente ao valor esperado do spread de crédito aplicável a emissão de debênture não incentivada de duration equivalente com classificação de risco AA+, segundo resultados econométricos da modelagem de tais spreads, refletindo condições do fechamento do mercado em 27/09/2018. AA+ = IPCA +	6,63%
Passivo: IPCA +	5,00%
Inflação implicita	5,00%
Taxa de desconto aplicável ao risco das debêntures: (1+6,63%)x(1+5%)	11,96%
Alíquota eretiva IR/CSLL/PIS/C0fins LR - PJ lucro real	42,79%
*Remuneração de break even* da debênture incentivada: IPCA +**	4,51%
Diferença TIR não incentivada e incentivada	2,12%
(1+TIR não incentivada)/(1+TIR incentivada)	2,03%
Prazo de vencimento	10,00 anos
Durafion da debênture incentivada	8,09 anos

Dependent variable: SPREAD_DAP
Method: Least Squares
Date: 01/31/19 Time: 16:58
Sample: 1 272
Included observations: 271
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
*Variable*	*Coefficient*	Std. error	t-Statistic	Prob. (distribuição normal)	*PI values* simulados bootstrap^* * Ver Apéndice Estatistico.**
C	3.656.520	1.656.454	2.207.438	0.0281	0.0030
INCENTIVADA	(1.467.317)	1.955.684	(0.750283)	0.4538	0.6058
RISCO_DE_PROJETO	8.5 09.549	2.146.060	3.965.197	0.0001	0.0000
DI	(1.591.550)	1.242.172	(1.281.264)	0.2012	0.0640
DURATION	1.045.033	3.832.901	2.726.481	0.0068	0.0015
*DURATION^ * Ver Apéndice Estatistico. INCENTIVADA**	(1.922.797)	5.667.802	(3.392.491)	0.0008	0.0005
RATINGNUMERO	1.790.594	2.583.834	6.929.987	0.0000	0.0000
R-squared	0.577296	Mean dqendent var		8.710.461
Adjusted R-squared	0.567689	SD. dependent var		8.607.571
S.E. or regression	5.659.509	Akaike info criterion		1.093.521
Sum squared resid	845593.1	Schwarz criterion		1.102.826
Log likelihood	(1.474.721)	Hannan-Quinn criter.		1.097.257
F-statistic	6.009.173	Durbin-Watson stat		0.959519
Prob(F-statistic)	0.000000

Dependent variable: SPREAD_DAP
Method: Least Squares
Date: 01/30/19 Time: 18:04
Sample: 1 272
Included observations: 271
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
*Variable*	*Coefficient*	Std. error	t-Statistic	Prob. (distribuição normal)	*PI values* simulados bootstrap^* * Ver Apêndice Estatístico.**
C	3.564.319	1.668.329	2.136.461	0.0336	0.0035
INCENTIVADA	(6.358.937)	3.784.110	(1.680.431)	0.0941	0.0595
RISCO_DE_PROJETO	8.477.809	2.149.372	3.944.319	0.0001	0.0000
DI	(1.573.188)	1.246.729	(1.261.853)	0.2081	0.0620
DURATION	1.047.847	3.845.002	2.725.219	0.0069	0.0055
*DURATION^ * Ver Apêndice Estatístico. INCENTIVADA**	(1.164.972)	8.227.500	(1.415.949)	0.1580	0.0740
*(1/DURATION)^ * Ver Apêndice Estatístico. INCENTIVADA**	5.980.365	3.240.302	1.845.620	0.0661	0.1070
RATINGNUMERO	1.815.045	2.620.687	6.925.835	0.0000	0.0000
R-squared	0.579939	Mean dependent var		8.710.461
Adjusted R-M1uared	0.568759	S.D. dependent var		8.607.571
S.E. or regression	5.652.503	Akaike info criterion		1.093.632
Sum Mluared resid	840305.7	Schwarz criterion		1.104.266
Log likelihood	(1.473.871)	Hannan-Quinn criter.		1.097.901
F-statistic	5.187.138	Durbin-Watson stat		0.963997
Prob(F-statistic)	0.000000

Duration	1	2	3	4	5	6	7	8
Corporativo não incentivado IPCA (A)	84,62	95,07	105,52	115,97	126,42	136,87	147,32	157,77
Corporativo não incentivado DI (B)	68,71	79,16	89,61	100,06	110,51	120,96	131,41	141,86
Incentivado corporativo — IPCA (C)	50,72	41,94	33,16	24,38	15,61	6,83	(1,95)	(10,72)
Incenfivado - projeto IPCA (D)	135,81	127,03	118,26	109,48	100,70	91,93	83,15	74,37
*Duratfon*	1	2	3	4	5	6	7	8
Custo fiscal para Unido — em BPTs (E)	134,8	135,4	149,7	160,8	169,6	177,0	183,4	188,9
Dir. spread estimada = (F) = (B) — (C)	18,0	37,2	56,4	75,7	94,9	114,1	133,4	152,6
Grau de eficiência fiscal (G)	13,3%	27,5%	37,7%	47,1%	55,9%	64,5%	72,7%	80,8%

Duration	1	2	3	4	5	6	7	8
Corporativo não incentivado — IPCA	84, 24	94,72	105,19	115,67	126,15	136,63	147,11	157,59
Corporativo não incentivado — DI	68,51	78,98	89,46	99,94	110,42	120,90	131,38	141,86
Incentivado corporativo — IPCA	68,80	37,73	26,59	20,44	16,27	13,11	10,51	8,28
Incentivado — projeto — PCA	153,58	122,51	111,37	105,21	101,05	97,89	95,29	93,05
Duration	1	2	3	4	5	6	7	8
Custo fisal para União — em BPTs (E)	134,8	135,4	149,7	160,8	169,6	177,0	183,4	188,9
Dir. de pread estimada = (F) = (B) — (C)	(0,3)	41,3	62,9	79,5	94,1	107,8	120,9	133,6
Grau de eficiência fiscal (G)	(0,2%)	(30,5%)	(42,0%)	(49,4%)	(55,5%)	(60,9%)	(65,9%)	(70,7%)

\begin{aligned} {Spread}_{{deb}_{IPCA equiv}} = & ß_{1} + ß_{2} * {Dummy}_{incentivada} + ß_{3} * {Dummy}_{{risco}_{projeto}} \\ + ß_{4} * {Dummy}_{DI} + ß_{5} * Duration \\ + ß_{6} * (Duration * DummyIncentivada) \\ + ß_{7} * {Rating}_{escala numerica} \end{aligned}

\begin{aligned} {Spread}_{{deb}_{IPCA equiv}} = & β_{1} + β_{2} * {Dummy}_{incentivada} + β_{3} * {Dummy}_{{risco}_{projeto}} \\ + β_{4} * {Dummy}_{DI} + β_{5} * Duration \\ + β_{6} * (Duration * DummyIncentivada) \\ + β_{7} * (\frac{1}{Duration} * DummyIncentivada) \\ + β_{8} * {Rating}_{escala numerica} \end{aligned}

[1] thiago.rabelo.pereira@gmail.com

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Uma nota sobre a eficiência fiscal das debêntures incentivadas em infraestrutura no Brasil^* * Thiago Rabelo Pereira e Marcelo Trindade Miterhof são economistas do BNDES. Este texto é de responsabilidade dos autores, não refletindo necessariamente a opinião do BNDES.

Resumo

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Uma nota sobre a eficiência fiscal das debêntures incentivadas em infraestrutura no Brasil^* * Thiago Rabelo Pereira e Marcelo Trindade Miterhof são economistas do BNDES. Este texto é de responsabilidade dos autores, não refletindo necessariamente a opinião do BNDES.